USA

US-Wirtschaft verkraftet geldpolitische Wende

Seit dem Sommer des vergangenen Jahres haben die Sorgen über die Stärke der weltwirtschaftlichen Erholung wieder deutlich zugenommen. Standen zunächst die aufstrebenden Volkswirtschaften, insbesondere China, im Vordergrund, so haben sich die Konjunkturängste zuletzt in Richtung USA verschoben. Entsprechend haben sich die geldpolitischen Erwartungen an den Märkten korrigiert. Die Federal Funds Futures, die die Zinserwartungen der Märkte wiedergeben, zeigen, dass die Marktteilnehmer nur eine Leitzinserhöhung der amerikanischen Notenbank in diesem Jahr kommen sehen.

KEINE REZESSION ZU ERWARTEN

Der Konjunkturskepsis vieler Beobachter gründet auch darauf, dass der aktuelle Aufschwung an „Altersschwäche“ leiden könnte, nachdem er bereits über sechs Jahre andauert und sich in absehbarer Zeit Ermüdungserscheinungen zeigen sollten. Tatsächlich gibt es in der Wirtschaftsgeschichte der USA seit dem 2. Weltkrieg nur drei Expansionsphasen, die sich über einen längeren Zeitraum erstreckt haben. Dennoch ist die Vorstellung, dass eine Rezession mit zunehmender Länge der Erholungsphase immer wahrscheinlicher wird, zu einfach. Der aktuelle Erholungszyklus dürfte vielmehr aus einer Reihe von Gründen eine längere Lebensdauer haben als seine Vorgänger. Die Rezession von Anfang 2008 bis Mitte 2009 war besonders tief und die wirtschaftliche Expansion seit Überwindung der Krise deutlich langsamer als in vorausgegangenen Zyklen. Finanzkrisen wie in 2008 haben lange Nachwirkungen, weil sie die Unternehmen wie die privaten und öffentlichen Haushalte zwingen, Schulden abzubauen und wieder auf ein tragfähiges Niveau zu bringen. Das betrifft vor allem die Geschäftsbanken, die Risiken abbauen und Kapital erhöhen müssen um ihre Bilanzen zu bereinigen. Sie werden nach einer Finanzkrise wenig Risikobereitschaft aufweisen und ihre Kreditvergabe an strenge Standards knüpfen. Dies alles dämpft das Wachstum für längere Zeit. Seit der Krise haben sich in den USA die Kreditvergabestandards allerdings wieder deutlich gebessert, ein klares Zeichen, dass die Konsolidierungsmaßnahmen im Bankensektor aber auch der Schuldenabbau im privaten Sektor vorangekommen sind.


Gegen eine Rezession in den Vereinigten Staaten spricht vor allem die Verfassung des Arbeitsmarktes, der nicht nur Monat für Monat zusätzliche Jobs schafft, sondern inzwischen auch mit etwas höheren Lohnzuwächsen einhergeht, beides stimuliert die für die US-Wirtschaft maßgebliche Konsumnachfrage. Nachdem lange Zeit darüber gerätselt wurde, warum die Lohnsteigerungen trotz rückläufiger Arbeitslosigkeit – inzwischen liegt sie bei 4,9% – kaum zugenommen haben, scheint nun eine Wende wahrscheinlich. Mit aggressiven Lohnsteigerungen ist indessen auch in den nächsten Monaten nicht zu rechnen, da es in den USA ein beachtliches Potenzial an Arbeitskräften gibt, die sich in den Jahren sehr hoher Arbeitslosigkeit vom Arbeitsmarkt zurückgezogen haben, nun aber wieder zur Verfügung stehen, wenn sich entsprechende Beschäftigungschancen ergeben. Etwas schnellere Lohnsteigerungen werden zwar die Gewinnmargen der Unternehmen mindern, diese waren in den Jahren der Lohnzurückhaltung aber auch auf Rekordwerte angestiegen. Eine moderate Korrektur der funktionalen Einkommensverteilung ist daher als eine Normalisierung anzusehen und keine akute Gefahr für den Aufschwung.


RISIKEN FÜR DIE US-WIRTSCHAFT BEHERRSCHBAR

Die Risiken für die US-Wirtschaft sind andere. Zum einen der deutliche Anstieg des US-Dollar seit Mitte 2014, der die Exportentwicklung und die Lage in der verarbeitenden Industrie belastet. Hinzu kommt, dass der scharfe Rückgang des Ölpreises einen drastischen Rückgang der Investitionen im Energiesektor sowie Abschreibungen und Forderungsausfälle bei Hochzinsanleihen im Energiesektor nach sich gezogen hat. Diese Kollateralschäden des abrupten Ölpreisrückgangs sollten aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Ermäßigung der Öl- und Energiepreise einen massiven Kaufkraftgewinn für die amerikanischen Haushalte und eine Senkung der Produktionskosten für viele Unternehmen bedeutet. Die ölpreisbedingt stabilen Preise in den USA sind ein kräftiger Motor für das Wachstum der Inlandsnachfrage. Risiken für die US-Wirtschaft ergeben sich zurzeit auch durch die Volatilität der Finanzmärkte. Ausgelöst durch steigende Risikoprämien bei Energieanleihen, sind die Finanzierungsbedingungen auch in anderen Branchen schwieriger geworden. Dies sowie die erhöhte Volatilität der Aktienmärkte (und der Wechselkurse) zeigen eine erhöhte Unsicherheit der Akteure, die eine Zurückhaltung der Investoren nach sich ziehen könnte. Allerdings liegen die relevanten Stressindikatoren, die solche Entwicklungen messen, weit unterhalb der Niveaus vor Rezessionen. Etwas erhöhte Risikoprämien, die bei Unternehmensfinanzierung gefordert werden, scheinen auch deshalb verkraftbar, weil das allgemeine Zinsniveau, bestimmt durch die Rendite von Staatsanleihen, gerade in der letzten Zeit wieder deutlich gesunken ist.


GELDPOLITIK KANN NORMALISIERUNGSKURS BEIBEHALTEN

Die amerikanische Notenbank weist seit geraumer Zeit darauf hin, dass sie eine graduelle Kurskorrektur beabsichtigt und flexibel auf Veränderungen der Datenlage reagieren wird. Die jüngste Abschwächung der amerikanischen Konjunktur und vor allem die nach wie vor deutlich unter dem Zielwert von 2% liegende Inflation lassen einen Zinsschritt bereits im März eher unwahrscheinlich erscheinen. Die Arbeitsmarktlage ließe eine Zinsanhebung zwar zu, aber die durch den Rückgang der Öl- und Energiepreise sowie die Aufwertung des US-Dollars rückläufigen Importpreise sprechen für ein Abwarten der Fed.

Die Perspektiven für die Teuerung in den USA sind aber keinesfalls nur mit Abwärtsrisiken behaftet. Im Gegenteil. Wenn sich die amerikanische Konjunktur dank eines starken Konsums im weiteren Jahresverlauf als solide erweist, dürfte der binnenwirtschaftlich erzeugte Inflationsdruck letztlich die Oberhand gewinnen. Schon im Januar stieg die Kerninflation für die Konsumenten (ohne Energie und Nahrungsmittel) auf 1,7% gegenüber dem Vorjahr an. Wir bleiben daher bei unserer Annahme, dass die Fed den Leitzins bis zum Jahresende in einen Zielbereich zwischen 0,75% bis 1% steuern wird. Eine solche Erhöhung wäre für die US-Wirtschaft zweifelsohne verkraftbar, und sie würde die Erträge der Altersvorsorge und Vermögen amerikanischer Haushalte wieder erhöhen. Allerdings wäre auch ein solcher moderater Schritt in der zweiten Hälfte des Jahres mit Risiken für die globale Finanzmarktentwicklung verbunden. Es könnte vorübergehend zu einer Dollar-Stärke kommen, Kapitalabzüge aus Schwellenländern könnten erneut ansteigen und Aktienmärkte von hoher Volatilität gekennzeichnet sein. Das Finanzsystem hat sich eben weltweit an ultraniedrige Zinsen angepasst, und jeder Hinweis, dass die Phase geldpolitischer Krisenbekämpfung zu Ende geht, könnte nervöse Reaktionen hervorrufen. Dies darf aber kein Argument sein, die überfällige Normalisierung der Geldpolitik immer weiter hinauszuschieben. Die Entzugserscheinungen beim Absetzen der Medizin würden sonst immer größer werden.

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Dr. Michael Heise

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