Ein neues Zinsrätsel?

Die Stimmung an den Anleihemärkten hat sich in den letzten Monaten gewandelt. Seit den Tiefständen Ende 2008 sind die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen um mehr als 100 Basispunkte und die deutscher Rentenwerte um mehr als 50 Basispunkte gestiegen. Fast ist das vor dem Zusammenbruch von Lehman herrschende Niveau wieder erreicht. Auf den ersten Blick scheint dieses Phänomen in großem Widerspruch zur Entwicklung der Realwirtschaft und der Inflation zu stehen. Denn schließlich ist die Weltwirtschaft seit Herbst 2008 vom deutlichsten Produktionsrückgang seit Jahrzehnten betroffen. Auch die Inflation ist zusehends gesunken. Wie ist also der starke Renditeanstieg zu erklären, mit dem so viele Beobachter in ihren Prognosen nicht gerechnet hatten? Im Folgenden einige mögliche Erklärungen:

Mean Reversion-Effekt? Wichtig ist zunächst die Tatsache, dass die Zinssätze nach der Lehman-Pleite im statistischen Vergleich auf einem ungewöhnlich niedrigen Niveau lagen. Im Dezember 2008 waren die Zinsen in den USA ca. 250 Basispunkte bzw. drei Standardabweichungen unter ihren 10-Jahres-Durchschnitt gefallen (siehe Grafik). Diese Flucht in Qualitätswerte hatte einen immensen Anstieg der Nachfrage nach Staatsanleihen zur Folge und sorgte für entsprechenden Preisdruck. Mit allmählich sinkender Risikoaversion ging dann auch die Nachfrage nach diesen Papieren zurück. Die Renditen von Staatsanleihen bewegen sich womöglich gerade wieder auf ihr normales Niveau zu. Ein natürlicher Abwärtstrend der Zinsen ist nicht festzustellen, vor allem nicht, wenn die Zentralbanken ihre Inflationserwartungen bei ca. 2% festmachen. 

Erwartungen zählen: Trotz der sehr schwachen Konjunktur scheinen sich die Marktteilnehmer langsam mit der Idee anzufreunden, dass es einige Hoffnungsschimmer als Hinweise für eine Erholung gibt. Damit sind sie den sehr pessimistischen Prognosen von offizieller Seite wie etwa denen des IWF, der OECD oder der Zentralbanken um einiges voraus. Zudem sind die Inflationserwartungen in den letzten Wochen etwas gestiegen (auf ca. 1,8% in den USA). Zurückzuführen ist dies zum Teil auf die Diskussionen über die unvermeidlichen Konsequenzen, die aggressive Liquiditätsmaßnahmen seitens der Zentralbanken und keynesianische Konjunkturpakete für die Inflation haben werden. Es stimmt zwar wie Paul Krugman richtig bemerkt, dass die Banken ihre zusätzlichen Reserven horten und das Geld quasi direkt wieder zurück an die US-Notenbank Fed schicken, allerdings wäre es naiv anzunehmen, dass sich die Bedenken über einen mittelfristigen Inflationsanstieg schon sehr bald schlichtweg in Luft auflösen. Die Inflationserwartungen dürften zumindest auf einem moderaten Niveau weiter bestehen. 

Angebotsflut an Staatsanleihen: Der Renditeanstieg kann auch ohne die hohen Inflationserwartungen allein mit der enormen Fremdkapitalaufnahme durch die einzelnen Regierungen über den Kapitalmarkt begründet werden. Bislang wurden die hohen Emissionsvolumina relativ problemlos vom Markt absorbiert, da Anleger auf der ganzen Welt in Staatsanleihen einen sicheren Hafen sahen. Es stehen jedoch noch zahlreiche Neuemissionen an, so dass Staatspapiere bei steigender Risikoneigung der Anleger an Attraktivität einbüßen werden. Natürlich könnte die Risikoaversion plötzlich wieder die Oberhand gewinnen, wenn Schockereignisse beliebiger Art der Konjunkturerholung ein Ende bereiten. Doch solche Ereignisse würden, selbst wenn sie eintreten, keine dauerhafte Wirkung entfalten. Eine Neubewertung von Staatsanleihen könnte somit letztendlich nicht verhindert werden.  Als Gegenargument ließe sich anführen, dass der vorzeitige Anstieg der Anleiherenditen die wirtschaftliche Erholung zunichte machen und so eine automatische Korrektur in Gang bringen könnte, die wieder zu niedrigen Renditeniveaus führen würde. Ein solches Szenario ist jedoch aus zwei Gründen nicht plausibel. Erstens befinden sich die langfristigen Anleiherenditen trotz des jüngsten Anstiegs immer noch auf einem sehr niedrigen Niveau, selbst wenn nur moderate Inflationserwartungen berücksichtigt werden. Zweitens weist die Zinsstrukturkurve schon jetzt einen eher steilen Verlauf auf, wobei die Geldmarktsätze wie etwa der EURIBOR bei ca. 1% liegen und die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen bei ca. 3,5%. Dieses hohe Zinsgefälle ist ziemlich typisch für die Phase einer Konjunkturerholung und hat sich als recht verlässlicher Indikator für eine bevorstehende Expansion erwiesen. 

Die Schlussfolgerung ist recht klar: Sofern die wirtschaftliche Erholung nicht gebremst wird, werden die Renditen am langen Ende in den nächsten Monaten steigen - vielleicht nicht in naher Zukunft aber doch in sechs oder zwölf Monaten. Diese Entwicklung dürfte durch ein frühes Wiederaufkeimen der Inflation verstärkt werden, wobei dieses Szenario gegenwärtig zwar nicht sehr wahrscheinlich ist, generell aber nicht ausgeschlossen werden kann. Demgegenüber steht das etwas höhere Risiko, dass die Erholung ins Wanken gerät und sich die Volkswirtschaften in der Deflation gefangen sehen. Schließlich könnten die nach wie vor sehr fragile Wirtschaftslage, die immer noch durch Überkapazitäten geprägt ist, die Notwendigkeit des weiteren Schuldenabbaus und die steigende Arbeitslosigkeit bewirken, dass selbst kleine Schocks ein Ende des Aufschwungs und einen doppelten Wachstumsknick (Double Dip) herbeiführen. Eine Vielzahl von Ereignissen - auch solche mit enormen Auswirkungen - sind denkbar: militärische Konflikte, Pandemien, erneute Ölpreisschocks oder Bankenkrisen. Diese zwar möglichen Schocks sind in gewisser Hinsicht jedoch unvorhersehbare exogene Ereignisse und sollten daher keine maßgeblichen Faktoren für eine Renditeprognose sein.

Dr. Michael Heise

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